L’assurance garantie de passif, « assurance GAP », est devenue un outil important dans le cadre des opérations de fusions-acquisitions tant pour les corporate que pour les acteurs du private equity. Autrefois, les opérations assurées étaient principalement réservées aux acteurs anglo-saxons, en particulier sur les marchés américain, britannique et australien, où le produit s’est fortement développé, notamment grâce à la volonté des assureurs de couvrir des opérations dans lesquelles la responsabilité du vendeur est plafonnée à un montant limité, voire symbolique (de l’ordre d’un euro). Aujourd’hui, l’assurance GAP occupe une place essentielle sur la plupart des marchés d’Europe occidentale, notamment en Espagne, en Italie, en Allemagne et aux Pays-Bas, ainsi que dans d’autres juridictions européennes. Malgré une progression notable, ce produit reste encore relativement moins utilisé en France que chez ses voisins européens.

La perception de l’assurance GAP en France

Une idée reçue persiste sur le marché français selon laquelle l’assurance GAP serait inutile, notamment en raison des nombreuses exclusions prévues dans les polices et des délais nécessaires à leur mise en place. Cette perception conduit souvent les acteurs à l’interpréter davantage comme une contrainte que comme une véritable opportunité d’optimisation des transactions.

Dans ce contexte, les utilisateurs ont tendance à adopter une approche essentiellement centrée sur les coûts dans la sélection d’un assureur. En conséquence, plutôt que de se concentrer sur les aspects importants de l’opération pour lesquels une couverture adaptée est nécessaire, de nombreux acteurs tendent, à tort, à considérer que le produit ne sera pas efficace en cas de sinistre et acceptent ainsi, par principe, ses prétendues limites. Il s’agit en réalité d’une opportunité manquée, dans un contexte où le marché a connu depuis de nombreuses années une tendance baissière des primes, parallèlement à une extension significative des risques que les assureurs sont disposés à couvrir.

Concernant les délais nécessaires à la mise en place d’une police, un délai d’environ trois semaines est généralement considéré comme optimal à compter de la première prise de contact avec un courtier. Ce délai peut toutefois être réduit si les parties sont prêtes à accélérer le processus. Par ailleurs, les différentes étapes de mise en place de la police peuvent, et devraient, être menées en parallèle avec les autres étapes de l’opération, de sorte que ce calendrier n’ait pas d’impact sur le calendrier global de la transaction. Ainsi, lorsque l’assurance est anticipée suffisamment en amont et le process de l’acquéreur et de ses conseils structurés en conséquence, une opération assurée ne prendra pas plus de temps qu’une opération non assurée.

Le cas des fonds small à mid-cap

Cette réticence envers l’assurance GAP est encore plus marquée chez les fonds intervenant sur des opérations small à mid-cap, où les conditions de marché permettent encore, dans certains cas, de conclure des transactions sans garantie. Dans un environnement où les opérations et les sources de financement sont de plus en plus internationales, ce raisonnement soulève deux enjeux principaux :

  • Buy-side  

Un acquéreur intervenant en France peut se retrouver privé du bénéfice d’une assurance GAP et contraint d’intégrer l’ensemble des risques potentiels dans son offre de prix. Sur des actifs particulièrement attractifs, cet enjeu est naturellement moins important. Néanmoins, le fait que les acquéreurs anticipent, en France, un niveau de protection inférieur à celui auquel ils sont habitués dans d’autres juridictions n’est pas favorable à l’attractivité globale des cibles françaises.

  • Sell-side  

En écho à cette problématique côté acquéreur, une sortie réalisée sans garantie et sans recours à une assurance GAP peut également peser sur l’attractivité de l’actif et, en tout état de cause, limiter les candidats acquéreurs à des fonds français qui seront les seuls à accepter cette structure. Cette situation est d’autant plus regrettable que le travail nécessaire pour mettre en place une police repose, pour l’essentiel, sur l’acquéreur. L’implication supplémentaire requise du vendeur demeure en pratique limitée, alors même que le recours à ce type de couverture est susceptible d’améliorer significativement, voire de manière déterminante, le nombre et l’intérêt des acquéreurs pour l’opération.

Il existe deux principales solutions aux problématiques évoquées ci-dessus :

  • Les Garanties données par le management

Cette pratique, qui consiste à faire porter les garanties par le management exclusivement, plutôt que par l’ensemble des actionnaires, y compris le fonds cédant, est solidement ancrée sur le marché britannique depuis de nombreuses années. Avant même l’essor de l’assurance GAP à la fin des années 2010, il était courant, au Royaume-Uni, que les garanties dans le cadre de transactions entre fonds ne soient consenties que par le management, avec un plafond de responsabilité généralement aligné sur le prix effectivement perçu par chaque manager. L’essor de l’assurance GAP a ainsi constitué une évolution naturelle de cette pratique : plutôt que d’accorder des garanties non assurées, les managers ont progressivement consenti des garanties couvertes par une assurance, assorties d’un plafond de responsabilité limité (souvent à une livre sterling) hors cas de fraude.

Cette structuration s’est encore développée avec le recours à un « Management Warranty Deed », un accord distinct conclu entre certains membres clés du management et l’acquéreur, dans lequel figurent les garanties, sans que le fonds cédant en soit partie. Cette approche est désormais mise en œuvre dans un nombre croissant d’opérations en dehors du Royaume-Uni (y compris en France) et présente souvent des avantages notables, notamment en termes de coût de la prime et de qualité de la couverture obtenue. Aucun obstacle juridique ou pratique ne s’oppose à cette structuration en France, où elle est déjà régulièrement utilisée sur des deals large à mid-cap.

  • Les garanties synthétiques 

Le recours à des garanties dites « synthétiques » permet à l’acquéreur de négocier directement avec l’assureur un jeu de garanties, sans intervention du vendeur. Ces garanties sont alors intégrées à la police d’assurance et peuvent être souscrites indépendamment de toute garantie contractuelle accordée par le vendeur.

Cette option peut se révéler particulièrement utile dans certaines situations spécifiques, notamment en présence d’entreprises en difficulté ou lorsqu’il s’agit d’un vendeur professionnel (tel qu’un trustee) qui n’accepte pas de consentir de garanties.

Toutefois, cette solution présente certaines limites. L’assureur, ne disposant pas du même niveau d’information que le management ou le vendeur sur la cible, est amené à assumer un niveau de risque plus élevé. En conséquence, ce type de couverture est proposé par un nombre restreint d’assureurs et s’accompagne généralement de primes significativement supérieures à celles d’une assurance GAP classique.

Existe-t-il un risque pour le management ?

Dans le cadre des opérations où les garanties sont consenties exclusivement par le management, avec une responsabilité plafonnée à un euro (ce qui constitue la norme dans la majorité des transactions de private equity assurées), l’exposition réelle des managers demeure extrêmement limitée. En pratique, un membre du management n’encourt une responsabilité qu’en cas de fraude ou de dol. Néanmoins, il est rare qu’un acquéreur dûment conseillé engage une action directe à l’encontre d’un manager, même en présence de fraude ou de dol, dans la mesure où l’acquéreur dispose d’un recours contre l’assureur.

Préférence pour un recours contre l’assureur  

Deux raisons principales expliquent cette préférence :

  • La solidité financière : l’acquéreur s’adresse à une compagnie d’assurance classique ou un managing general agent dont les capacity providers seront généralement dotés d’une notation de crédit élevée, plutôt qu’à une personne physique ;
  • Une charge de la preuve allégée : dans le cadre d’une réclamation au titre de la police, l’acquéreur doit uniquement démontrer l’existence d’une déclaration inexacte et le préjudice qui en résulte, alors qu’une action directe contre un manager supposerait de prouver le dol ou la fraude, ce qui implique une charge de preuve significativement plus élevée.

Limites au droit de subrogation de l’assureur

En cas d’indemnisation, si l’assureur parvient à établir une fraude imputable à un membre du management, il dispose en principe d’un droit de subrogation lui permettant de se retourner contre celui-ci. En pratique, de nombreux obstacles juridiques et factuels limitent l’exercice effectif de ce droit. La preuve de la fraude requiert un niveau d’exigence élevé, et les perspectives de recouvrement auprès d’une personne physique sont souvent limitées.

À cet égard, il est notable que l’exercice effectif des droits de subrogation par les assureurs ne concerne qu’environ 1,04 % des sinistres, selon le HWF 2025 Claims Report, un niveau particulièrement faible, d’autant plus que de nombreuses polices ne donnent lieu à aucune réclamation.  Par ailleurs, la même étude a montré que 14,76 % des réclamations résultaient d’un dol ou d’une absence de révélation d’une information ayant ensuite causé un préjudice ; ces situations ne sont toutefois pas nécessairement imputables au management, et ne donnent que très rarement lieu à l’exercice d’un recours subrogatoire.

Dans ces conditions, l’exposition d’un management ayant agi de bonne foi dans le cadre de la due diligence et de la revue des garanties peut être considérée comme négligeable.

Conclusion

Bien que l’exception française perdure encore, les avantages liés à l’utilisation de l’assurance GAP sont aujourd’hui difficiles à ignorer dans le contexte actuel, y compris dans des opérations qui se font traditionnellement sans garantie de passif. Dès lors, son développement devrait se poursuivre, notamment dans le cadre des transactions de private equity recourant au mécanisme de « Management Warranty Deed ».